Et si la bulle IA explosait ?

S’il y a un sujet tendance en ce moment dans la tech, c’est l’IA. Et c’est normal, vu les montants engagés d’une part, les transformations sociétales d’autre part, et sans parler de tous les sujets et risques liés sur l’emploi et l’écologie.

Mais il y a un thème qui semble rassembler à peu près tout le monde, pro et anti IA, il s’agirait d’une bulle, et elle va finir par exploser.

Eh bien c’est le moment de se poser la question. Est-ce que c’est une bulle ? Est-ce qu’elle peut exploser et quand ? Et quelles seraient les conséquences si c’était le cas ?

Est-ce que c’est une bulle financière ?

Si la question semble évidente pour beaucoup, elle mérite qu’on s’y attarde un peu. Est-ce que vraiment, nous sommes dans une bulle financière ? Est-ce que la valeur qu’on donne aux entreprises dans l’IA est réaliste ?

Est-ce que nous sommes en train d'assister à une transformation historique... ou à une bulle spéculative ?

Premier indice : des valorisations qui semblent absurdes

Une bulle financière n'est pas simplement un secteur qui monte très vite. Sinon Amazon en 2010, Tesla en 2020 ou Nvidia aujourd'hui auraient toutes été des bulles. La question centrale est celle de la soutenabilité : la valeur attribuée à ces entreprises est-elle réaliste ? Les investissements massifs dans l'IA reposent-ils sur des bases financières solides ?

À première vue, les comptes sont pas bons Kévin.

Anthropic réalisait environ 850 millions de dollars de chiffre d'affaires en 2024. Pourtant, quelques mois plus tard, l'entreprise était valorisée près de 19 milliards de dollars. Plus de vingt fois son chiffre d'affaires annuel.

Il faut comprendre que en finance, il y a deux logiques :

• Pour une entreprise traditionnelle, la valeur d’une action correspond aux performances connues dans le présent. Elle dépend des bénéfices générés et des actifs physiques (usines, magasins, stocks).
• Pour une startup tech, en revanche, la valeur repose sur la promesse de gains futurs. Sa valorisation ne reflète pas ses revenus actuels, souvent faibles, mais anticipe leur explosion à venir. On applique alors un "multiple" à son chiffre d'affaires ou à ses revenus récurrents. Si ce multiple dépasse rarement 10 à 15 fois le chiffre d'affaires (surtout depuis la hausse des taux d'intérêt post-2021), les entreprises pionnières de l'IA atteignent aujourd'hui des niveaux bien supérieurs, allant parfois de 20 à plus de 50 fois leur chiffre d'affaires.

Cependant, si ces multiples sont énormes, c’est pas pour autant qu’ils sont inhabituels et anormaux. Ils sont anormaux pour la période, mais pas anormaux dans l’absolu.
Dans le passé, Shopify, Snowflake, Amazon, toutes ces boites là ont dépassé les x50 et les paris se sont révélés gagnants.

Donc, mauvaise piste.

Verdict : ❌ pas concluant

Deuxième indice : une avalanche de capitaux

Depuis trois ans, plus de 1000 milliards de dollars.ont été engagés dans l'écosystème IA.

Selon la BRI (banque des règlements internationaux), 5% du PIB US sont aujourd’hui liés aux investissements dans l’IA. Ce montant dépasse celui constaté lors de la précédente bulle de l’internet en 2000.

Et en valeur absolue, la bulle Internet représentait environ 600 milliards de dollars de l'époque. Corrigé de l'inflation, là encore on se rapproche des investissements actuels dans l’IA.

Par contre, par contraste, la crise des subprimes concernait plus de 10 500 milliards de dollars de dette immobilière. Mais attention, on compare des choux et des carottes dans ce cas précis.

Ce qui est sûr c’est que les montants en jeu sont colossaux. Mais colossaux ne signifie pas anormaux. Les télécoms dans les années 80/90, le mobile dans les années 2000 ont eux aussi attiré des sommes gigantesques sans qu’on parle de bulle à leur époque.

Verdict : ❌ inquiétant mais pas concluant

Troisième indice : et si les clients étaient... les investisseurs ?

Ici on touche à une des spécificités de la potentielle crise actuelle : le chiffre d’affaire des entreprises dans l’IA augmente via leur propres dépenses dans l’IA.

Les acteurs de l’IA ne sont pas uniquement les entreprises qui créént des LLMs. C’est aussi les hyperscalers cloud ou les fabricants de puces. C’est une parfaite forme d’économie circulaire (round tripping)

NVIDIA investit dans OpenAI
        ↓
OpenAI réserve du calcul
        ↓
OpenAI signe des contrats cloud avec Oracle, Microsoft etc...
        ↓
Ces fournisseurs achètent des GPU NVIDIA
        ↓
Les recettes reviennent à NVIDIA

Le problème de cette économie circulaire, c’est qu’elle s’auto alimente et on ne sait pas encore dire si la demande réelle va suivre. Si les seuls clients de l’IA sont les autres acteurs de l’IA, disons que c’est pour le moins suspect.

Toutes les projections de nouveaux datacenters, investissement pour construire des nouvelles puces etc… seraient potentiellement à jeter en cas de retournement de marché puisque pour l’instant les seuls clients de ces entreprises, à cette échelle, c’est eux-mêmes. Et les sommes dont on parle se chiffrent en dizaines de milliards.

Verdict : ❎ inquiétant

Quatrième indice : des rentabilités inexistantes

Les investissements dans l’IA ne sont pas rentables à part pour NVidia mais c’est un peu naturel quand tu vends le matériel (Cf indice 3). Pour les acteurs les plus importants (Amazon, Google, Microsoft, Meta), pour un euros dépensé, c’est moins de 10% de la somme qui revient en revenu avec une petite palme pour Meta dont seulement 1% revient en revenus.

Même les acteurs majeurs comme OpenAi, Anthropic (ou Mistral en France) peinent à dépasser 40/50% de la somme en retour.

Bref ces acteurs ne sont pas rentables.

Mais cet indice est très bancal. C’est plutôt fréquent de surinvestir dans la phase de démarrage, surtout sur des domaines industriels qui demandent de l’investissement.

Amazon n’a pas été rentable avant sa 9eme année, Tesla avant sa 17eme année, Uber, 14 ans. Une phase de pertes importantes n'a rien d'anormal lorsqu'un secteur construit les infrastructures d'un nouveau marché. C'est même presque attendu.

En réalité, le problème n'est pas que l'IA ne soit pas rentable aujourd'hui, c’est normal. Le véritable enjeu est de savoir si elle pourra l'être demain, une fois les investissements stabilisés. C'est cette question qui reste encore largement ouverte. Est-ce que les investissements d’aujourd’hui sont pérennes ou bien est-ce qu’il faut réinvestir la même somme tous les ans ?

Pour l’instant, au vu de l’obsolescence des matériels utilisés (les puces pour l’entrainement et l’inférence), la réponse ne semble pas aller dans le bon sens.

Verdict : ❎ inquiétant

Cinquième indice : quand l'histoire commence à se répéter

Vous vous rappelez de la bulle des années 2000 ?

En 2000 il suffisait de renommer sa boite avec un .com, genre choucroute.com et hop, la valorisation augmentait. L’irrationalité était telle que les investisseurs se ruaient sur tout et n’importe quoi, et surtout n’importe quoi, histoire de pas passer à côté de la future pépite.

Et rappelons-nous que les investisseurs ne sont pas toujours les meilleurs en terme de rationalité, parce que à chaque fois, lors des grandes crises, nous avons droit à une nouvelle version de “this time, it’s different” qui justifie en gros que les fondamentaux économiques puissent être négligés.

Eh bien on assiste un peu à la même chose aujourd’hui. Toutes les boites intègrent de l’IA, tout du moins dans leurs pitchs investisseurs. Certains se mettent à réserver des extensions .ai histoire de surfer sur la vague et je suis plus que circonspect sur les valorisations de certaines boites comme Lovable (6 Milliards), cursor (60 Milliards), Devin (26 Milliards). C’est cool pour leur créateur mais, faire un wrapper sur des IA existantes, je suis pas convaincu que ca vale ce prix là.

Verdict : ❎ inquiétant

Alors oui, je ne peux pas affirmer à 100% que nous sommes dans une bulle financière mais ça y ressemble furieusement. Des valorisations extraordinaires, des investissements gigantesques, une économie qui tourne largement sur elle-même, des entreprises encore loin de la rentabilité et, surtout, un discours qui commence à ressembler étrangement à celui des grandes bulles du passé.

A ce stade, le plus intéressant n'est donc peut-être pas de savoir si une bulle existe.

C'est de comprendre comment elle pourrait éclater.

Parce que toutes les bulles n'explosent pas de la même manière.

Les déclencheurs

Les bulles finissent toujours par éclater mais le détonateur est souvent imprévisible. On peut facilement identifier les fragilités mais c’est parfois un évènement anodin qui finit par faire tomber le système.

Malgré tout je vous propose de jouer à un jeu et d’essayer de lister les déclencheurs possibles d’une éventuelle crise de l’IA.

Option 1 : Les IPO de Anthropic et OpenAI se passent mal

Anthropic et OpenAI prévoient une entrée en bourse prochaine. Si les dates exactes ne sont pas encore connues, cela pourrait se produire entre le 4eme trimestre 2026 et le 2nd trimestre 2027.

Lors de ces entrées en bourse, on va voir si les “petits porteurs” décident que le prix de l’action vaut effectivement celui qu’on lui prête aujourd’hui. Et justement, il y a plusieurs problèmes on l’a vu :

• les valorisations semblent largement trop importantes par rapport aux revenus générés
• les rentabilités sont trop faibles

A cela j’ajouterais un autre problème important : le montant des liquidités disponibles sur le marché.

La valo théorique de anthropic c'est 965 Milliards de dollars et Openai n’est pas très loin de ce chiffre.
Evidemment une IPO ne portera pas sur la totalité de la valeur mais une partie, mettons 10% (100 milliards).

Les records de levées lors d'une IPO oscillent entre 35 et 50 Milliards.
Pour aller acheter 200 milliards (pour Anthropic et openAI), est-ce que les marchés vont suivre ? Est-ce que la première levée, qui serait déjà exceptionnelle, ne va pas handicaper la seconde ?

Option A : les deux levées se font dans ces ordres de grandeur, ce sera forcément en vendant d'autres actifs pour mobiliser le cash, donc en créant  une baisse sur les cours des autres entreprises.

Option B : c’est impossible de lever ces montants, et les valeurs des deux entreprises baissent

Malgré tout, j’ai envie de mettre ce scénario de côté car je le trouve évident, trop facile et donc peu probable.

Option 2 : Les gros investisseurs réduisent la voilure

Aujourd’hui ce sont les hyperscalers qui investissent le plus dans les grosses boites de l’IA, OpenAI et Anthropic pour ne parler que d’eux pour l’instant. Et quand je parle d’investissement, je parle aussi d’investissement matériels avec des accès facilité aux infrastructures.

Sauf que pour l’instant le retour sur investissement est faible. Alors imaginons, demain, que Microsoft annonce diminuer ces investissements et baisser ces couts en datacenter/infrastructures.

Le marché ne va pas juste regarder Microsoft et les éditeurs de LLM. Il va regarder Nvidia, AMD, TSMC, les producteurs d’électricité. Toute la chaîne.

Malgré tout, cette option ne me convient pas non plus. Certes, pour Microsoft, ou Amazon, la situation n’est pas rose, elle n’est pas non plus catastrophique, car ces entreprises bénéficient de contrats publics, notamment dans le domaine militaire. Et se décider à couper les investissements maintenant c’est précipiter l’échec, se tirer une balle dans le pied, ce qui me parait peu probable.

Option 3 : Un ralentissement physique

Ce déclencheur la repose sur une idée très simple, les datacenters ont d’énormes besoins en ressources. A terme on sait que ces ressources ne seront pas disponibles, que ce soit pour l’énergie, ou les ressources minières.

Imaginons que demain :

• nous ayons des difficultés d’approvisionnement sur les terres rares, par exemple lié à un conflit avec la Chine (60 a 70% de l’extraction minière et plus de 85% de l’affinage vient de Chine)
• que l’électricité disponible ne puisse plus être fourni pour les datacenters (Ex à Dublin, aux US et à Singapour)

On pourrait imaginer un ralentissement non pas financier... mais physique. Et on retombe sur l’option 2. On va pas juste regarder le datacenter, on va regarder toute la chaîne, tout les investissements prévus et qui ne se feront pas.

Cette option est beaucoup plus crédible, selon moi, mais à moyen terme. Ca me semble difficile d’imaginer un évènement marquant d’ici 2028. Cependant je suis peut être naif car les relations avec la Chine ne cesse de se dégrader et les refus de constructions de datacenter augmentent déjà. Je classe donc cette piste en crédible.

Option 4 : L’IA atteint un plafond

C’est un vrai sujet. Imaginons que Opus 8 ne soit “que” 3% meilleur que son prédécesseur ? Les investisseurs paient pour voir une croissance exponentielle. C’est exactement ce qui motive tout le cirque qu’on peut habituellement voir à chaque sortie venant des équipes marketing de ces géants. Ils doivent nous vendre l’incroyable, car ils ne seront payés que pour l’impossible.

Que se passerait-il si cette croissance de l’amélioration des modèles diminuait ? Là encore, on en revient à l’option 2. Un investisseur majeur pourrait décider de baisser ces dépenses dans les datacenters et vous connaissez la suite.

Est-ce que cette option est crédible ? L’amélioration sur 1 an a été fulgurante et presque flippante. Malgré tout j’ai l’impression que la marge de progression reste encore importante. Mais je dis ça en étant loin d’être un spécialiste. J’aurais cependant tendance à rejeter cette option pour les 2 prochaines années en tout cas.

Option 5 : un choc macro

Cette option est plus traditionnelle. Et si demain un énorme choc secouait l’économie sans aucun rapport avec l’IA. Ca peut être une crise de l’énergie, une crise politique (un conflit ouvert entre l’Europe et la Russie par exemple), la crise de l’immobilier Chinois qui couve depuis des années.

C’est typiquement l’option où les inconnues inconnues sont plus nombreuses que les autres. Puisque cette option est par nature totalement imprévisible, je ne vais pas retenir non plus.

A ce stade vous pourriez me dire, “ok mais tu n’as retenu aucune option, donc tu ne penses pas que la bulle va éclater ?”

C’est pas tout à fait ça. Je pense que la plupart de ces causes sont trop prévisibles, ou trop long terme.
Encore une fois, prédire le déclencheur c’est particulièrement difficile. Ce sera peut-être une combinaison de facteurs avec un effet domino qu’on anticipe pas aujourd’hui. Le déclencheur pour l’explosion de la bulle internet en 2000 par exemple, c’est le relèvement des taux d’intérêts par la FED.

En tout cas j’ai du mal à ne pas imaginer un déclencheur dans les 2/3 prochaines années.

Par contre, les conséquences ne seront pas forcément celles que tout le monde imagine.

Les conséquences

J’ai pas fini de vous embêter avec les chapitres en plusieurs sections :)

On imagine souvent que l’éclatement d’une bulle c’est comme pour la bulle internet de 2000 ou celle des subprimes : un énorme krach économique, des tas d’entreprises à terre et terminé.

Eh bien pas forcément. Les bulles finissent toujours par éclater mais ça peut être lent et odorant et on va voir là encore plusieurs scénarios.

Scénario 1 : La bulle éclate violemment

C’est le scénario facile celui là. On l’a tous en tête. Les valorisations s’effondrent, certains grands acteurs font faillite, s’ensuit des licenciements par dizaines de milliers et l’arrêt des projets.

Pour que ce scénario soit le plus impressionnant possible, on peut imaginer une Big Tech aller au tapis, une sorte de Lehman Brother moderne, ou Worldcom pour faire le parallèle avec la bulle internet.

Attention, ce scénario est évidemment le plus douloureux puisque ça ne touchera pas “que” la tech. On parle de tout les vendeurs de matériel, les fournisseurs d’électricité, les assurances qui ont couvert les transactions, les plans d’épargne retraite, PEA, PER etc… parce que oui, une grande partie de l’investissement actuel repose sur des valeurs US, et notamment dans la tech.

J’insiste, ce sera très douloureux même si vous pensez être loin de l’IA. L’explosion de la bulle internet c’était entre 60 et 80% de perte de la valeur des indices boursiers, des millions d’emplois perdus.

Scénario 2 : une dilution

On pourrait ne pas forcément avoir un scénario aussi cinématique que le premier. On pourrait simplement avoir une baisse progressive des investissements mais un maintien des infrastructures et une réabsorption des gros éditeurs de LLM par les hyperscalers.

Ca serait potentiellement fini pour Anthropic, OpenAI en tant qu’entités indépendantes et les pertes seraient absorbés en grande partie par les GAFAM.

(Je ne parle pas de xAI qui fait déjà partie d’un consortium ou Gemini qui fait partie de Google)

Ce ne serait pas une explosion mais une dilution de la bulle IA dans les comptes des mastodontes de la tech.

Je parle de dilution mais on pourrait aussi parler de consolidation. On aurait certainement plus autant d’acteurs mais une grande partie serait absorbée par les plus résistants, Google, Amazon, Tencent par exemple.

Ce serait moins spectaculaire mais pas sans conséquences quand même. Une partie (et une partie seulement) des investissements serait mis de côté. On cesserait les investissements lourds prévus pour dans 5 ans, donc avec plus de temps pour reconstruire des budgets corrects. Il y aurait quand même des licenciements mais moins massifs.

Mon petit pincement au coeur dans ces deux scénarios, c’est que je vois mal un acteur Européen comme Mistral survivre dans ce scénario sans être absorbé complètement, sauf si l’Europe décide d’investir massivement via la commande publique. Le retard est grand et je trouve leur stratégie peu lisible aujourd’hui, et même mal ancré dans l’écosystème tech. Mais je leur souhaite le meilleur, parce qu’on a besoin d’un champion européen sur le sujet. Même si au pire on ira se bricoler des trucs avec les modèles open weight.

Maintenant vous savez quoi ?

Si on exclut le cas Mistral, malgré tout, j’ai presque envie que ça arrive et je vais vous expliquer pourquoi.

Pourquoi ce serait pas si pire

Une bulle rappelons le, c’est du capital mal investi. Alors attention, je ne dis pas que l’IA e, soit est une technologie qui n’en vaut pas la peine. C’est en train de redéfinir complètement de nombreux métiers. Mais est-ce que ça vaut le coup pour autant de faire n’importe quoi, j’en suis pas sur.

Quand Google remet en cause son objectif de neutralité carbone 2030, c’est un échec pour tout le monde. Et puis, est-ce que c’est sain d’avoir cette course à l’échalotte pour des datacenters dont on sait qu’on ne pourra pas tous les alimenter en électricité, sauf à réouvrir des centrales à gaz ?

A côté de ça, quand je parle de capital mal investi, je suis très content pour les gens qui ont créé Lovable ou Cursor, c’est cool pour eux. Mais tout ce capital pour créer une techno qui se fait déjà concurrencer par des palanquées de produits vibe codé 2 ans plus tard, c’est dommage. Le même argent aurait pu financer autre chose plus utile.

L’irrationalité capitalistique, les dérives sur les ressources minières qui nous plongent dans une crise de la RAM et des composants, l’accroissement des tensions entre pays, et tout simplement le climat actuel autour de l’IA qui devient irrespirable entre les pro et les anti, je trouve que ça fait beaucoup de raison pour espérer que ça s’arrête.

Si la bulle éclate ça signera une forme de retour à la rationalité. Je crois pas à la disparition de la techno, de la même façon qu’internet n’a pas disparu en 2000 et que le train aussi à survécu à la bulle ferroviaire des années 1840.

Ce qui disparaît dans une bulle, ce ne sont pas forcément les technologies : ce sont surtout les valorisations absurdes, les projets qui n’avaient pas de modèle économique viable et les investissements réalisés parce que “tout le monde le fait”.

Plus de rationalité ça veut dire des investissements mieux pensées, une R&D plus orienté sur l’optimisation de ce qu’on a déjà appris : les mixtures of expert, la quantification, le pruning, la HBM, l’optimisation des modèles. Il faut désormais qu’on fasse autant mais avec moins. C’est une nécessité.

On a déjà de quoi faire avec ce qu’on a déjà en main et ce serait pas mal de se poser un peu, de réfléchir aux usages qui marchent, et il y en a déjà, de trouver un vrai chemin de rentabilité et de réorienter le capital, notamment sur les enjeux de décarbonation de l’économie (électrification du parc automobile par exemple) ou les mesures d’adaptations à un climat.

Est-ce qu’une explosion de la bulle de l’IA verra la fin de l’IA ? Pas si sur. Ce sera plus un atterrissage. Mais quelque soit le scénario, il sera bénéfique, un retour aux fondamentaux économiques ET écologiques.

Faut pas s’y tromper, vu les sommes déjà investies, l’éclatement fera mal, mais plus il tarde, pire ce sera. Il faut que le pansement s’arrache, rapidement.